城鎮(zhèn)化與消費升級驅動景觀照明行業(yè)快速增長，夜游經(jīng)濟潛力巨大。隨著城鎮(zhèn)化不斷推進，居民對照明需求已從最初“亮起來”升級到“美起來”，為景觀照明行業(yè)提供最原始驅動力。而近年來夜游經(jīng)濟發(fā)展迅速，一個常住及流動人口300萬的城市，假設每天10%的人進行夜游消費，假設人均消費30元，每晚就有一個900萬元的大市場，一年收入可達30億元。夜游經(jīng)濟市場潛力巨大，受到越來越多地方政府重視，相關投入快速增長。

　　需求驟然提升，劍指千億規(guī)模。近年來G20峰會、金磚國家會議等國家大型活動進一步加快全國景觀照明市場發(fā)展，行業(yè)需求驟然提升。2017年全球景觀亮化市場將達到2750億元，其中中國市場規(guī)模達到680億元，同比增長近22%，中國已經(jīng)成為全球最大的景觀亮化市場。根據(jù)GGII測算，2018年中國景觀亮化市場規(guī)模將達到780億元，增長速度為15%左右。預計至2020年行業(yè)規(guī)模達到近1000億元，當前行業(yè)處于快速成長期。

　　資質、品牌、技術、資金是核心競爭因素，上市龍頭優(yōu)勢顯著，行業(yè)市占率有望快速提升。當前業(yè)內(nèi)具有雙甲資質的公司僅49家，地方政府在挑選工程商時注重公司資質、過往標志性工程業(yè)績、設計以及新技術應用能力。最重要的是，行業(yè)目前項目大型化趨勢明顯，典型項目由過去幾百至幾千萬元逐步朝億元級別金額邁進，資金實力成為承攬大型項目的先決條件。非上市小企業(yè)很難融資，而上市龍頭憑借資金實力、品牌、技術、資質等優(yōu)勢競爭力顯著強于非上市公司，結合并購擴張不斷整合中小企業(yè)，預計未來將強者恒強，行業(yè)集中度預計將持續(xù)提升。

　　上市公司板塊性高增長，龍頭公司地位穩(wěn)固、各具看點。利亞德：在LED智能顯示與夜游經(jīng)濟領域均為龍頭，全國布局完善，聲光電新技術儲備雄厚，收現(xiàn)比顯著高于行業(yè)水平，展現(xiàn)出極佳收款能力，可持續(xù)擴張能力強。名家匯：毛利率高，業(yè)績高增長趨勢強勁，增發(fā)完成后資金實力雄厚，有望促加速增長。奧拓電子：高端LED顯示業(yè)務渠道擴張具有潛力，收購千百輝開拓景觀照明市場超預期且未來彈性大。華體科技：依托智慧路燈切入智慧城市產(chǎn)業(yè)鏈極具發(fā)展前景。

　　投資建議：基于當前景觀照明工程行業(yè)極高景氣及未來廣闊前景、上市龍頭所展現(xiàn)的群體性高增長趨勢，首次給予該細分子行業(yè)“增持”評級。我們預計上市龍頭未來幾年將充分利用資本市場融資優(yōu)勢，結合品牌、技術、資質等方面優(yōu)勢，有望持續(xù)快速成長。重點推薦利亞德、名家匯、奧拓電子及華體科技。

　　風險提示：固定資產(chǎn)投資增速快速下滑風險，訂單向收入轉化不及預期風險，壞賬快速增加風險，PPP政策風險。

　　1.行業(yè)概覽：點亮城市夜空，引領現(xiàn)代生活

　　景觀照明是指在城市道路、公共廣場、建筑物、商業(yè)街、園林綠化、景觀雕塑、橋梁水景等范圍和場所內(nèi)，以美化城市景觀、進行商業(yè)廣告等為目的，以各種光源形式設置的戶外裝飾性照明。景觀照明是功能性照明的延伸和創(chuàng)造，始于20世紀20年代美國紐約提出的城市夜景照明理念，現(xiàn)已成為現(xiàn)代城市發(fā)展和服務能力的一個重要標志。相比于功能性照明，景觀照明更側重于藝術性、裝飾性。

　　1.1. 國外景觀照明發(fā)展特點

　　發(fā)展的路徑依賴：城市經(jīng)營。國外常常把燈光當作一個品牌的產(chǎn)業(yè)來經(jīng)營，特別是歐洲城市更注重景觀照明的經(jīng)營，并且有著突出的成果。例如，荷蘭的埃因霍溫GLOW燈光藝術秀、法國的里昂燈光節(jié)以及英國的布萊克浦彩燈節(jié)。

　　發(fā)展定位：規(guī)劃范疇內(nèi)視為城市基礎設施。國外城市通常做法是根據(jù)城市發(fā)展的需要對景觀照明進行規(guī)劃，使得景觀照明的發(fā)展與城市功能、文化相匹配。例如，美國紐約對夜間照明有嚴格的規(guī)定，霓虹燈只允許集中建在時代廣場周圍，其他地方則對面積和亮度進行限定。

　　此外，從城市經(jīng)濟、旅游業(yè)角度出發(fā)視景觀照明為經(jīng)濟發(fā)展的必要投入品，給予規(guī)劃范圍內(nèi)的景觀照明常態(tài)化財政保證。例如，1989年起，里昂市政府每年保證一定比例的財政投入景觀照明建設中，并將市政預算的1.5%用于景觀照明的更新與維護，提升里昂作為觀光城市的形象。

　　政府主導并制定照明規(guī)劃。20世紀70年代開始，英國政府率先制定了夜景照明規(guī)劃。隨后，法國、德國、荷蘭以及美國、日本、新加坡等政府也開始單獨制定城市夜景照明規(guī)劃。

　　1.2. 國內(nèi)景觀照明發(fā)展歷程

　　國內(nèi)景觀照明行業(yè)的發(fā)展起步較晚，始于上海。1989年上海對外灘進行了建筑群區(qū)域性照明工程建設，啟動了“萬國博覽建筑”泛光照明和南京路霓虹燈一條街工程建設，成為全國的示范性工程，也成為了國內(nèi)景觀照明行業(yè)的先驅。90年代一些發(fā)達經(jīng)濟城市喀什組織實施景觀照明工程，其中1995年天津市委書記做出了“讓天津白天綠起來，晚上亮起來”的指示，使燈光建設迅速發(fā)展，陸續(xù)完成了“金街”、“和平路”等一批重點夜景燈光建設項目。

　　2000年至2006年是初步發(fā)展期，此時期內(nèi)城市照明工程建設普遍展開，各地景觀照明加大投入，促使一批市外照明設備的生產(chǎn)供應企業(yè)和照明施工隊伍的發(fā)展壯大。很多城市開始制定照明規(guī)劃和規(guī)范，其中燈具以高壓鈉燈、泛光照明為主，能耗高、光污染嚴重。

　　2007年至今是快速發(fā)展期，此時LED技術取得突破性進展，行業(yè)全面進入LED照明時代。節(jié)能、環(huán)保等問題不斷得到重視，光污染也持續(xù)得到控制。其中以北京奧運會、上海世博會、廣州亞運會等事件為重要契機，全國各大、中、小城市景觀照明持續(xù)發(fā)展。2010年住建部針對城市照明管理發(fā)布了《城市照明管理規(guī)定》，成為我國城市照明管理法制化的里程碑，此后各項城市景觀照明規(guī)劃和條例不斷，我國城市照明管理體系不斷邁向成熟。

　　2. 行業(yè)分析：景觀照明與夜游經(jīng)濟需求驟升，上市龍頭優(yōu)勢顯著

　　2.1. 行業(yè)驅動因素：城鎮(zhèn)化與消費升級驅動行業(yè)快速發(fā)展

　　城鎮(zhèn)化的不斷推進為景觀照明提供最原始驅動力。我國城鎮(zhèn)化率已從1978年的17.90%躍升至2017年的58.52%，但是距離發(fā)達國家80%的平均城鎮(zhèn)化率仍有較大差距，未來我國城鎮(zhèn)化率有較大可能繼續(xù)保持穩(wěn)定的增長趨勢。

　　在城鎮(zhèn)化發(fā)展的中后期階段，居民對于城市質量的要求不斷提升。景觀照明與城市經(jīng)濟、文化、社會、自然因素密切相關，對塑造城市整體形象有著重要作用。隨著城鎮(zhèn)化的不斷推進，城市居民對于照明的需求已經(jīng)從最初的“亮起來”升級到“美起來”。

　　人們生活水平的提高掀起消費升級的狂歡。2003-2017 年，我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入迅速提升，2017年城鎮(zhèn)人均可支配收入達到36396元，同比增長8.3%，是2003年的4.3倍，人們生活水平已經(jīng)取得了極大的提高。在此背景下，我國自改革開放以來第三次消費升級正在悄然發(fā)生，其中增長最快的是教育、娛樂、文化、交通、通訊、醫(yī)療保健、住宅、旅游等方面的消費。

　　夜游經(jīng)濟潛力巨大，地方投資動力充足。夜游經(jīng)濟不同于夜市，而是一種基于時段性劃分的經(jīng)濟形態(tài)，一般指從當日下午6點到次日天亮前所發(fā)生的三產(chǎn)服務業(yè)方面的城市活動，是以服務業(yè)為主體的城市經(jīng)濟在第二時空的進一步延伸。近年來夜游經(jīng)濟發(fā)展迅速，美國居民已有1/3的時間、1/3的收入、1/3的土地面積用于休閑，而其中60%以上的休閑活動在夜間。在國內(nèi)，北京王府井出現(xiàn)超過100萬人的高峰客流是在夜市，上海夜間商業(yè)銷售額占白天的50%，重慶2/3以上的餐飲營業(yè)額是在夜間實現(xiàn)的，廣州服務業(yè)產(chǎn)值有55%來源于夜間經(jīng)濟。城市夜游經(jīng)濟已經(jīng)成為了城市建設發(fā)展的重要分支方向，人們夜晚活動時間的增加進一步提升了對城市景觀照明行業(yè)的發(fā)展需求。

　　夜游經(jīng)濟效益可觀、潛力巨大，引起地方政府重視，投資意愿加強。一個常住及流動人口300萬的城市，假設每天10%的人進行夜游消費，假設人均消費30元，每晚就有一個900萬元的大市場，一年收入可達30億元。夜游經(jīng)濟市場潛力巨大，受到越來越多地方政府重視，相關投入快速增長。

　　國家大型活動加速催生各地景觀照明需求。近幾年國家大型活動頻頻舉辦，景觀照明為相關城市增光添彩：杭州G20峰會光影閃耀西子湖畔，廈門“金磚五國”會議夜景照亮鼓浪嶼。每一次國家大型活動通過媒體傳播將活動所在城市的美好夜景展現(xiàn)給全國人民，觸發(fā)了各地居民的向往之心，也促動了地方政府的投資之意。從行業(yè)調(diào)研反饋看，正是從近兩年起，各地景觀照明需求開始井噴，相關國家大型活動所在城市的示范效應明顯。

　　未來2018-2020年間各大城市的大型事件活動，改革開放40周年、建國70周年、建黨100周年、博鰲亞洲論壇、上合組織第十八次會議、中國國際園林博覽會、世界園藝博覽會、2019年武漢世界軍人運動會及某些城市的周年慶祝活動等，將為景觀照明的持續(xù)發(fā)展提供催化劑。

　　2.2. 行業(yè)規(guī)模：中國已成為全球最大景觀亮化市場，劍指千億

　　國內(nèi)景觀照明市場迅速成長，目前已超600億。高工產(chǎn)研LED研究所(GGII)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，受益于全球各個國家或地區(qū)政策推廣支持，景觀亮化市場規(guī)模不斷提高，2017年全球景觀亮化市場將達到2750億元，其中中國市場規(guī)模達到680億元，同比增長近22%，中國已經(jīng)成為全球最大的景觀亮化市場。

　　GGII預計2018年中國景觀亮化市場規(guī)模將達到780億元，增速約15%。預計十三五期間仍能保持10%以上的增速，至2020年行業(yè)規(guī)模達到近1000億元。

　　此外，由于目前景觀照明最主要使用的燈具是LED燈，國家半導體照明工程研發(fā)及產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟(CSAResearch)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年我國LED應用市場規(guī)模達到5343億元，較2016年同比增長24.7%。其中景觀應用占比14.9%，規(guī)模可測算為796億元，同比大幅增長37.6%。該數(shù)據(jù)量級與GGII數(shù)據(jù)也十分接近。

　　2.3. 行業(yè)競爭格局：雙甲資質有限，上市公司并購整合提高市占率

　　企業(yè)數(shù)量眾多，雙甲資質有限。截至2018年2月，全行業(yè)具有《城市及道路照明專業(yè)承包一級》資質的企業(yè)共有450家，《照明工程設計專項甲級》資質的企業(yè)有54家，同時擁有上述兩項資質的企業(yè)共有49家。行業(yè)集中度低，競爭激烈。目前國內(nèi)規(guī)模大、技術較領先的景觀照明工程企業(yè)主要集中在北京、上海、深圳等一線城市以及江蘇、浙江等發(fā)達省市，區(qū)域市場特征明顯。

　　景觀照明工程行業(yè)的競爭主要體現(xiàn)在照明工程設計能力、施工技術及工藝、照明產(chǎn)品的研發(fā)與生產(chǎn)、跨地域復雜環(huán)境的施工經(jīng)驗等方面。大部分公司在某一方面具有一定的競爭實力，只有少數(shù)公司具備照明工程行業(yè)的全面競爭優(yōu)勢。這些龍頭企業(yè)通過不斷完善產(chǎn)品線，為用戶提供一站式解決方案，不斷推動行業(yè)競爭格局的提升，是行業(yè)的第一梯隊，主要集中在珠三角、長三角和環(huán)渤海經(jīng)濟圈等地區(qū)。具體省市上看，同時擁有《城市及道路照明工程專業(yè)承包壹級》資質與《照明工程設計專項甲級》資質的49家企業(yè)中，廣東省擁有15家，是占據(jù)“雙甲”景觀設計企業(yè)最多的省份;其次為江蘇省，擁有12家;北京和浙江分別有5家和4家，上海有3家;其余省市則較少。

　　上市公司并購擴張?zhí)岣呤姓悸?，行業(yè)進入整合期。近年來照明行業(yè)上市公司憑借雄厚的資金實力持續(xù)外延并購不斷整合行業(yè)，快速擴大業(yè)務規(guī)模、豐富業(yè)務覆蓋區(qū)域與完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，上市龍頭公司顯著受益這一過程帶來的市占率迅速提升。行業(yè)龍頭利亞德通過投資并購，已經(jīng)擁有金達照明、中天照明、普瑞照明、萬科時代和君澤照明等5家照明子公司，較早布局景觀照明市場。奧拓電子的子公司千百輝主要從事城市景觀照明工程施工及與之相關的景觀照明工程的整體規(guī)劃與設計、照明產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務。洲明科技則是通過收購清華康利60%的股權后，布局景觀照明領域。

　　2.4. 行業(yè)壁壘：資質、品牌、技術、資金是核心競爭要素

　　(1)資質

　　景觀工程業(yè)務主要包含兩項資質：照明工程設計專項資質、城市及道路照明工程專業(yè)承包資質。

　　照明工程設計專項資質：主要是針對開展景觀照明工程設計業(yè)務，獲取該資質需要滿足照明工程資歷、技術條件、專業(yè)人員構成、技術裝備和管理水平等多方面的要求。只有獲得甲級資質的企業(yè)，才可以開展中型及以上規(guī)模的照明工程專項設計。

　　城市及道路照明工程專業(yè)承包資質：主要是針對開展景觀照明工程施工業(yè)務，獲得該資質，需要滿足工程資歷、專業(yè)人員構成、技術設備等方面的要求。只有獲得一級資質，企業(yè)才可以承包各種景觀照明工程，項目金額不受限制。

　　大型景觀照明工程投資量大，技術要求高，業(yè)主方會要求承包方同時具備設計甲級和施工一級資質。因此盡管小型景觀照明工程市場競爭比較激烈，但在承接大型景觀照明工程方面存在較高的行業(yè)認證壁壘。

　　(2)品牌實力及過往業(yè)績

　　對于景觀照明工程公司過往標志性工程的業(yè)績對于承接新項目具有重要作用，優(yōu)秀的品牌可以顯著體現(xiàn)先發(fā)優(yōu)勢。例如行業(yè)龍頭利亞德收購的金達照明近年來先后完成一帶一路高峰論壇、G20 杭州峰會、廈門金磚五國會議、長江第一燈光秀等各地夜景工程，有望為公司在未來的項目承接中帶來顯著競爭優(yōu)勢。

　　(3)專業(yè)技術

　　景觀照明是科技和藝術的結合，通過照明創(chuàng)意、設計施工以滿足特定光環(huán)境中的照明要求。

　　景觀照明工程涵蓋科學、技術、文化、資本等領域，涉及光學、電學、美學、建筑學、計算機學等學科，是一項綜合性、系統(tǒng)性的工程，也是一門新興的邊緣學科。設計水平不高的景觀照明容易造成“光污染”，施工水平不高的景觀照明工程不但達不到美化城市夜景的效果，還容易造成城市管理不善、破敗的感覺。

　　因此，施工工藝和設計水平是景觀照明工程企業(yè)競爭力的主要體現(xiàn)之一，也是阻礙一般企業(yè)從事景觀照明工程，特別是大型景觀照明工程業(yè)務的重要障礙。

　　(4)資金實力

　　景觀照明工程行業(yè)具有前期投入資金規(guī)模較大，回收時間較長，資金周轉速度較慢等經(jīng)營特點。

　　企業(yè)通常在投標之前需要支付投標保證金，在施工過程中需要支付履約保證金，在施工完成后業(yè)主方還保留質量保證金。同時施工企業(yè)往往還需要墊付材料款、施工款等各項費用。而這些支出金額與工程規(guī)模大小緊密相關，大型項目要求施工企業(yè)支付的各項保證金及墊付周轉金金額較大，從而使得企業(yè)的資本實力、信用等級成為企業(yè)發(fā)展的重要影響因素。

　　上市后獲取資金實力后往往能迅速發(fā)展。近幾年來，除了去年剛上市的華體科技外，利亞德、名家匯、華體科技三家公司在上市后均取得了業(yè)務規(guī)模的迅速增長，其中名家匯表現(xiàn)尤為突出，2016年上市后當年取得68%的營收增速，同時2017年再次取得64%的高增速。

　　2.5. 行業(yè)未來發(fā)展趨勢：項目不斷大型化，文化與技術重要性提升

　　(1)項目大型化趨勢顯著

　　近年來，隨著地方政府對于景觀亮化的重視程度不斷提升，疊加市政PPP業(yè)務模式的推廣以及大型會議活動的密集舉辦，相關投資力度不斷加大，景觀照明工程項目大型化趨勢顯著，相關企業(yè)中標訂單體量不斷提升。

　　(2)從單純市政景觀照明向文旅市場延伸，強調(diào)與文化挖掘能力

　　隨著文旅行業(yè)的快速發(fā)展，景觀亮化可顯著提升文旅項目的夜間觀賞效果，增加游客的停留時間，而夜游經(jīng)濟可顯著提升項目及景區(qū)內(nèi)的客單消費，景觀照明在文旅行業(yè)的應用不斷推廣。同時，景觀照明通過視覺直觀的形式展現(xiàn)文旅項目所在地的文化內(nèi)涵與風土人情，通過與運營相結合提升文旅項目的中長期盈利性。其中，特色小鎮(zhèn)建設可顯著帶動景觀照明行業(yè)的發(fā)展。

　　特色小鎮(zhèn)已進入全面推廣期，為城鎮(zhèn)化再添動力，景觀照明有望實質受益。2016年7月，住建部、國家發(fā)改委、財政部公布《關于開展特色小鎮(zhèn)培育工作的通知》，明確提出到2020年，我國將培育1000個左右各具特色、富有活力的特色小鎮(zhèn)，約占全國建制鎮(zhèn)5%。此后各個地方省市也出臺了省級特色小鎮(zhèn)建設規(guī)劃。此后一系列深入推進的措施不斷出臺，且地方紛紛出臺相關細則落實“特色小鎮(zhèn)”理念。2016年10月住建部公布第一批127個“特色小鎮(zhèn)”名單，2017年8月再次公布了第二批276個“特色小鎮(zhèn)”名單。特色小鎮(zhèn)目前已經(jīng)進入全面推廣期，而特色小鎮(zhèn)建設的過程中伴隨著大量的景觀工程，景觀照明是其中的重要環(huán)節(jié)，有望實質受益。

　　特色小鎮(zhèn)新增景觀照明投資額預計至2020年累計近1000億。據(jù)我們測算，國家級特色小鎮(zhèn)和省級特色小鎮(zhèn)在剔除重復后合計約1900個，根據(jù)浙江省規(guī)劃中每個特色小鎮(zhèn)原則上投資總額不低于50億元，我們假設全國特色小鎮(zhèn)平均每個投資額為25億元，那么到2020年預計將完成特色小鎮(zhèn)建設總規(guī)模4.8萬億元，如果再保守地假設其中景觀照明工程投資占總投資額的2%，則可估算至2020年特色小鎮(zhèn)拉動景觀照明工程投資總額約950億元。

　　(3)技術引領發(fā)展，且形態(tài)藝術化及照明智能化占比不斷提升

　　景觀照明的要求主要是被照表面的光照度、亮度、顯色性及光環(huán)境的視覺效果等。隨著人們思想意識、生活方式的不斷改變和技術水平的不斷提高，燈具、光源、材料、風格與設計方式都發(fā)生了很大的變化。在選擇適宜光源的情況下，除了經(jīng)濟因素外還要從整個光環(huán)境效果及材料的質量和可靠性考慮，同時還注重自然環(huán)境與照明的統(tǒng)一性。近年來項目突出交互感受，聲光電及VR前沿技術開始廣泛應用。此外，項目要求節(jié)能，LED廣泛應用，并催生EMC合同能源管理業(yè)務市場。項目還要求智能化，與智慧城市、智慧景區(qū)、智慧場館管理相聯(lián)系，未來提供城市運營市場空間。

　　杭州G20峰會后，景觀照明向藝術和智慧型過渡。杭州G20峰會夜景亮化是我國城市景觀照明逐步向藝術型和智慧型過渡的標志，其特征是以智能控制技術為支撐，使光、電、聲、水等藝術渲染相互融合，打造信息化、特色化、畫卷式視覺盛宴。我們預計未來行業(yè)的發(fā)展仍然將在光電視覺的相關技術領域內(nèi)持續(xù)更新迭代，藝術化與智能化引領行業(yè)發(fā)展。

　　3. 上市公司比較分析：利亞德龍頭地位顯著，后起之秀亦具潛力

　　3.1. 景觀照明上市公司概覽

　　目前A股及新三板市場中的包含景觀照明業(yè)務的上市企業(yè)共21家。其中A股上市公司共7家，新三板掛牌企業(yè)共14家。

　　從業(yè)務資質上看，A股上市的7家景觀照明公司均擁有“雙甲級”景觀照明相關資質，新三板掛牌的14家公司中也有7家具備“雙甲級”景觀照明相關資質。

　　3.2. 業(yè)務類別分析：可分為“產(chǎn)品+工程”及“純工程”兩類

　　目前參與景觀照明行業(yè)的上市公司從業(yè)務類型可大致分為兩類。一類是以LED及相關照明產(chǎn)品業(yè)務延伸至工程業(yè)務的公司，典型代表包括利亞德、奧拓電子和華體科技。利亞德作為LED智能顯示產(chǎn)品龍頭，通過收購一系列景觀照明工程公司(其中部分為雙甲資質)快速打造了景觀照明行業(yè)的“航母”。奧拓電子也是依托原有LED顯示產(chǎn)品業(yè)務，通過收購景觀照明業(yè)內(nèi)知名企業(yè)千百輝成功切入到工程市場、迎來業(yè)績加速增長。華體科技依托原有文化路燈產(chǎn)品業(yè)務，利用自有景觀照明子公司大力開拓實現(xiàn)工程業(yè)務的快速增長。這一類公司目前均是“產(chǎn)品+工程”雙業(yè)務驅動，其中工程業(yè)務增速一般快于產(chǎn)品業(yè)務增速，是整體業(yè)績高增長的驅動力，未來大概率工程業(yè)務占比還將持續(xù)提升。

　　另一類是基本以純工程業(yè)務為主的公司，典型代表是名家匯與達特照明。

　　從工程類業(yè)務規(guī)?？矗鲜泄局星叭謩e為利亞德、名家匯及奧拓電子，對應2017年景觀照明工程營收體量分別為17.3億元、6.8億元及5.2億元，利亞德行業(yè)龍頭地位明顯。從景觀照明工程業(yè)務占比看，前三名分別為名家匯、達特照明及奧拓電子，對應2017年景觀照明工程營收占比分別為100.0%、100.0%及50.0%，名家匯及達特照明為最純的景觀照明工程公司。

　　3.3. 財務數(shù)據(jù)比較分析：利亞德綜合表現(xiàn)極佳，名家匯盈利能力最強

　　成長性：呈現(xiàn)出板塊性高增長趨勢，反映極高行業(yè)景氣度。利亞德2017年實現(xiàn)營收和業(yè)績增速分別為47.8%/80.88%，業(yè)績增速在7家A股上市公司中最高。除利亞德外，其余公司整體業(yè)績也表現(xiàn)較好，奧拓電子、洲明科技、名家匯均在2017年斬獲50%以上業(yè)績增速。新三板市場中達特照明和羅曼股份業(yè)績增速表現(xiàn)亮眼，斬獲超過100%的業(yè)績增速。板塊呈現(xiàn)出整體性高增長特點，反映出當前市場極高景氣度。

　　盈利能力：景觀照明行業(yè)毛利率整體較高，盈利能力較強。2017年毛利率最高和最低的分別為達特照明和同方股份，毛利率分別為53.76%/21.32%，多數(shù)公司毛利率處于30-50%之間。而凈利率則分化較為嚴重，最高的為名家匯，凈利率達25.46%，最低的為同方科技，僅0.40%，多數(shù)公司的毛利率處于10%以上。

　　資產(chǎn)負債結構：負債率呈上升趨勢，費用率整體平穩(wěn)。景觀照明公司整體費用率除了飛樂音響有明顯抬升外其余都處于平穩(wěn)趨勢中，而資產(chǎn)負債率整體均處于上升趨勢中。

　　現(xiàn)金流與收現(xiàn)比：行業(yè)整體優(yōu)良，名家匯收現(xiàn)比較低有待提高。2017年除了名家匯、飛樂音響、羅曼股份，其余公司均實現(xiàn)正向的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額，行業(yè)整體現(xiàn)金流情況良好。從收現(xiàn)比角度看，大多數(shù)公司2017年保持了80%以上的收現(xiàn)比，為較健康狀態(tài)。其中名家匯、羅曼股份收現(xiàn)比較低，未來有待改善。

　　4. 行業(yè)投資策略及重點公司評述

　　4.1. 行業(yè)投資策略

　　基于當前景觀照明工程行業(yè)極高景氣及未來廣闊前景、上市龍頭所展現(xiàn)的群體性高增長趨勢，首次給予該細分子行業(yè)“增持”評級。我們預計上市龍頭未來幾年將充分利用資本市場融資優(yōu)勢，結合品牌、技術、資質等方面優(yōu)勢，有望持續(xù)快速成長。重點推薦利亞德、名家匯、奧拓電子及華體科技。

　　4.2. 利亞德：智能顯示與夜游景觀雙龍頭，收現(xiàn)比表現(xiàn)優(yōu)異

　　LED視聽龍頭耕耘二十載，四大板塊幸福起航。公司2012年上市后通過外延并購持續(xù)渠道擴張、積聚優(yōu)勢資源，已經(jīng)完成智能顯示、夜游經(jīng)濟、文旅新業(yè)態(tài)和VR體驗四大板塊布局，目前全球LED影像顯示屏市場占有率第一，同時也是國內(nèi)夜游經(jīng)濟行業(yè)龍頭。公司治理結構合理，團隊激勵充分，2012-2017年收入CAGR=63%，盈利CAGR=84%，夜游經(jīng)濟和文旅業(yè)態(tài)成為公司新增長點，助力公司持續(xù)寫就高成長輝煌篇章。

　　小間距引領LED顯示潮流，公司龍頭地位顯著，穩(wěn)步快速增長。2017年我國LED顯示屏產(chǎn)值達到420億元，2005-2017年復合增速達22%。據(jù)奧維云網(wǎng)(AVC)預計，2017年國內(nèi)小間距LED銷售總額約為38.2億元，同比增長68%，持續(xù)以高增速向高端大屏領域滲透，成為行業(yè)增長強力引擎。當前智能顯示業(yè)務仍是公司業(yè)績支柱，其中公司LED小間距電視2012-2017年新簽訂單與收入CAGR分別為69%/67%，是當前智能顯示業(yè)務主要增長動力。目前公司LED小間距電視全球市占率約40-50%，國內(nèi)市占率達到50%以上。在品牌、渠道、技術、規(guī)模等核心優(yōu)勢支撐下，未來公司通過國內(nèi)外渠道繼續(xù)擴張、新產(chǎn)品不斷研發(fā)，有望持續(xù)引領行業(yè)成長。聲光電科技資源協(xié)同，夜游經(jīng)濟文旅業(yè)務打造新增長。

　　夜游經(jīng)濟與文旅業(yè)務驅動未來高增長，強者恒強全面領先。公司2014年起并購5家景觀照明公司，已經(jīng)成為國內(nèi)區(qū)域布局最廣、資質領先、規(guī)模最大的照明企業(yè)集群。同時可以共享集團內(nèi)部優(yōu)質跨界專業(yè)資源，將照明與聲光電及AR/VR顯示技術相融合，滿足燈光與文化演繹融合需求，為客戶提供一條龍高品質解決方案。被并購企業(yè)整合協(xié)同良好，均呈現(xiàn)高速增長。2017年夜游經(jīng)濟/文旅新簽訂單31/16億元，同增172%/90%，收入17.3/6.1億元，同增99%/45%，進入高增強期;盈利能力處于行業(yè)較高水平，收現(xiàn)比顯著高于同業(yè)公司，展現(xiàn)出極強的議價能力和項目控制能力。

　　投資建議：我們預計公司2018-2020年歸母凈利潤分別為18.0/25.2/32.6億元，對應增速分別為49%/40%/30%，EPS分別為0.71/0.99/1.28元，當前股價對應PE分別為22/16/12倍，考慮到公司龍頭地位顯著及優(yōu)異的收現(xiàn)比水平，公司應享受一定的估值溢價，給予“買入”評級。

　　風險提示：并購整合風險、應收賬款風險、項目進展不達預期風險、海外業(yè)務風險、匯率風險、技術變革風險等。

　　4.3. 名家匯：景觀照明翹楚，增發(fā)完成助力加速增長

　　景觀照明工程翹楚，毛利率極高。公司主營業(yè)務為照明工程業(yè)務及與之相關的照明工程設計、照明產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及合同能源管理業(yè)務。公司擁有行業(yè)領先的“設計-生產(chǎn)-施工”全產(chǎn)業(yè)鏈、一體化綜合服務能力，已取得照明工程行業(yè)的“雙甲”最高等級資質。公司已在全國設立6家子公司、15家分公司，實現(xiàn)了跨區(qū)域經(jīng)營能力。公司過去幾年毛利率保持在50%以上水平，在上市公司景觀照明工程業(yè)務中名列前茅。

　　業(yè)績高增長趨勢強勁。公司2017年實現(xiàn)營收10.4億元，同比增長128%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.3億元，同比大幅增長53%;2018年Q1實現(xiàn)營收4.1億元，同比繼續(xù)大幅增長173%，實現(xiàn)業(yè)績0.4億元，同比快速增長385%。隨著公司前期在手豐富訂單不斷向收入及業(yè)績轉化，未來有望繼續(xù)高增長。

　　外延擴張加速渠道開拓、做大營收規(guī)模。今年一季度以來公司以現(xiàn)金2.5億元收購浙江永麒照明工程有限公司55%股權，同時以股權受讓形式投資光彩明州照明技術發(fā)展有限公司共計1110 萬元，其同為照明工程行業(yè)“雙甲”資質，借助上市平臺優(yōu)勢公司外延并購快速拓展業(yè)務渠道、做大規(guī)模，為公司快速成長進一步增添動力。

　　切入旅游景觀照明市場，有望顯著受益文旅行業(yè)快速發(fā)展。公司通過廈門鼓浪嶼夜景照明工程公司成功切入了文旅景觀照明市場，目前正在執(zhí)行的還包括揚州市馬可波羅花世界景區(qū)泛光照明工程等文旅照明項目，未來有望充分受益文旅行業(yè)的快速發(fā)展。

　　非公開發(fā)行實施完畢致資金實力大增，助力業(yè)績加速增長。公司近期完成非公開發(fā)行4476.1萬股，其中公司實際控制人程宗玉認購580.6萬股，總共募集資金8.8億元，發(fā)行價格19.66元/股，募集資金主要用于補充照明工程配套資金、LED景觀藝術燈具研發(fā)生產(chǎn)基地暨體驗展示中心建設及增加合同能源管理營運資金。發(fā)行完畢后公司資本結構顯著改善，資金實力大增，可承接訂單能力顯著加強，有望促未來業(yè)績加速增長。

　　投資建議：我們預測公司2018-2020年凈利潤分別為3.5/5.9/8.8億元(2017-2020年CAGR=72%)，對應EPS分別為1.2/2.0/3.0元，當前股價對應PE分別為22/13/9倍，考慮到公司當前展現(xiàn)得極高成長性及較低的PEG水平(=0.37，利用2018年PE=22倍及2018-2020年業(yè)績符合增速59%計算)，給予“買入”評級。

　　風險提示：并購整合風險、應收賬款風險、項目進展不達預期風險。

　　4.4. 奧拓電子：收購千百輝開啟景觀照明高成長之路

　　優(yōu)秀的LED應用及金融科技綜合解決方案提供商。公司LED產(chǎn)品及服務主要應用于體育、媒體廣告、演藝租賃、交通、電視臺、指揮中心及智慧城市景觀照明等領域;金融科技相關產(chǎn)品和服務主要應用于銀行及電信等領域;體育新業(yè)務主要為體育場館及各大頂級賽事提供專業(yè)的體育設備租賃服務、廣告權益銷售服務、體育場館改造及賽事運營服務。目前，公司產(chǎn)品由高端市場向中高端市場拓展，業(yè)務規(guī)模有望快速增長。

　　收購照明工程優(yōu)秀企業(yè)千百輝，實現(xiàn)多方位業(yè)務協(xié)同。公司景觀照明工程業(yè)務主要通過2016年收購的全資子公司千百輝實施，其為國內(nèi)各大城市提供專業(yè)的LED景觀照明解決方案。千百輝標志性項目包括長春人民大街、烏海甘德爾山、西安灞河、武漢漢秀劇場及廈門金磚五國會議國際會議中心等，業(yè)內(nèi)具有較強影響力。

　　高成長趨勢強勁，公告目標業(yè)績持續(xù)大幅增長展現(xiàn)強烈信心。受益于景觀工程業(yè)務快速放量及LED顯示產(chǎn)品銷量快速增長，公司2017年實現(xiàn)營收10.4億元，同比增長127.8%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.3億元，同比增長53.0%;2018年Q1實現(xiàn)營收4.1億元，同比繼續(xù)大幅增長172.8%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.4億元，同比繼續(xù)大幅增長385.1%，業(yè)績高增長趨勢強勁。同時公司公告2018年計劃目標實現(xiàn)營收20.0億元，同比大幅增長92.1%;凈利潤2.2億元，同比大幅增長66.7%，展現(xiàn)對未來增長的強烈信心。

　　大比例研發(fā)投入，樹立景觀照明行業(yè)優(yōu)勢地位。公司持續(xù)進行研發(fā)投入，不斷加大在COB技術、LED應用控制系統(tǒng)及顯示系統(tǒng)、智慧銀行解決方案、智能服務型機器人及區(qū)塊鏈技術等領域的投入，取得了一批具有核心競爭力的知識產(chǎn)權。2017公司研發(fā)投入6749萬元，占2017年營業(yè)收入的比例超過6.48%，比16年同期增加了1972萬元;同時，2016年公司收購千百輝配套募集的6090萬元主要用于LED智能樓宇亮化系統(tǒng)的研發(fā)，將顯著提升千百輝在LED景觀照明控制系統(tǒng)的能力及地位。

　　投資建議：我們預測公司2018-2020年凈利潤分別為2.2/3.5/5.3億元(2017-2020年CAGR=59%)，對應EPS分別為0.36/0.58/0.87元，當前股價對應PE分別為22/14/9倍，考慮公司高成長潛力及較低的PEG水平(=0.4，利用2018年PE=22倍及2018-2020年業(yè)績符合增速55%計算)，給予“買入”評級。

　　風險提示：并購整合風險、應收賬款風險、項目進展不達預期風險、海外業(yè)務風險、匯率風險等。

　　4.5. 華體科技：依托智慧路燈切入智慧城市潛力大

　　城市戶外照明整體解決方案提供商，業(yè)務不斷向照明全產(chǎn)業(yè)鏈延伸。公司主營業(yè)務為文化定制照明產(chǎn)品的制造、銷售及安裝，2017年收入占比達72.3%，代表性項目為北京“十里長安街”照明升級改造項目。近年來，公司通過優(yōu)秀的照明方案設計創(chuàng)作、持續(xù)的技術積累與產(chǎn)品研發(fā)，不斷向景觀照明工程、合同能源管理及智慧城市建設等產(chǎn)業(yè)鏈下游領域延伸，未來有望展現(xiàn)高成長性。

　　受益于景觀照明行業(yè)景氣度提升，2018年Q1業(yè)績顯著開始加速。公司2017年實現(xiàn)營業(yè)收入4.8億元，同比平穩(wěn)增長17.7%;實現(xiàn)歸母凈利潤5287.8萬元，同比增長10%;2018年Q1實現(xiàn)營收1.3億元，同比大幅增長80.1%，實現(xiàn)歸母凈利潤1161.8萬元，同比大幅增長58.7%，業(yè)績加速跡象明顯。我們預計，隨著景觀照明行業(yè)景氣度快速提升及智慧城市建設運營不斷推廣，公司業(yè)績有望持續(xù)加速。

　　全產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢明顯，積極拓展智慧城市業(yè)務領域。公司現(xiàn)擁有一套包括前期咨詢、方案創(chuàng)作、照明規(guī)劃及產(chǎn)品設計、技術支持、產(chǎn)品研發(fā)制造、工程項目安裝、路燈管理維護、合同能源管理、智能照明管理的高質量、個性化技術服務鏈，致力于為客戶提供全過程的城市照明服務。2017年，公司利用智慧路燈切入智慧城市，探索智慧路燈和智慧城市業(yè)務的深度融合并創(chuàng)新商業(yè)模式，與成都市雙流區(qū)簽訂《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，擬采用投資建設運營的商業(yè)模式推廣智慧路燈，進一步布局智慧城市產(chǎn)業(yè)鏈，極具發(fā)展前景。

　　立足西南區(qū)位優(yōu)勢，向全國積極拓展。公司地處西南，區(qū)位優(yōu)勢明顯，在西部城市照明領域保持行業(yè)領先地位。國家西部大開發(fā)政策的實施帶動了西部城市照明需求的持續(xù)增長，為城市照明行業(yè)尤其是西部企業(yè)的發(fā)展提供良好的發(fā)展機遇。中西部擁有眾多特色中小城市，極具旅游開發(fā)價值，通過景觀照明建設，可提升景區(qū)形象，擴大知名度。公司近年也建立了全國營銷網(wǎng)絡，除西部以外區(qū)域銷售份額逐年增長。

　　投資建議：我們預測公司2018-2020年凈利潤分別為1.0/1.6/2.3億元(2017-2020年CAGR=64%)，對應EPS分別為1.0/1.6/2.4元，當前股價對應PE分別為27/17/11倍，考慮公司高成長潛力及未來智慧路燈業(yè)務的潛在前景，給予“增持”評級。

　　風險提示：并購整合風險、應收賬款風險、項目進展不達預期風險、海外業(yè)務風險、匯率風險等。

　　5.風險提示

　　固定資產(chǎn)投資增速快速下滑風險，訂單向收入轉化不及預期風險，壞賬快速增加風險，PPP政策風險。

　　固定資產(chǎn)投資增速快速下滑風險

　　因公司景觀照明工程下游業(yè)主主要為地方政府及房地產(chǎn)開發(fā)商，如若固定資產(chǎn)投資增速快速下降，則公司景觀照明工程訂單總量可能會快速下滑。

　　訂單向收入轉化不及預期風險

　　景觀照明工程項目規(guī)模逐漸變大，公司部分訂單項目采取PPP模式，前期需要較長的準備時間，同時施工過程中可能存在諸多不確定因素影響項目進度，從而導致項目進度不達預期，影響收入確認。

　　壞賬快速增加風險

　　隨著公司營收規(guī)模的擴大，應收賬款額度也在不斷增加，因為受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟環(huán)境、金融政策及行業(yè)競爭的影響，以及公司客戶主要以政府部門、大型企業(yè)為主，支付款項的審批流程較為復雜，且公司目前業(yè)務以工程項目為主，導致收款周期相對較長。雖然公司堅持以嚴格標準選擇客戶，但仍存在付款周期長帶來的資金成本的增加及少量應收款壞賬損失的風險，對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

　　PPP政策風險

　　PPP行業(yè)政策及規(guī)范的快速變化可能會導致公司在景觀照明PPP項目招投標過程中的競爭優(yōu)劣勢地位顯著發(fā)生變化;已簽署項目合同有可能需與業(yè)主重新商談修改，導致部分PPP項目合同可能無法生效。